中国企业家揭秘双汇海外大收购真经
标的聚焦
从2011年开始，杨挚君常驻香港，他考察了近100个项目。“看了很多，也付出了一些代价，有的觉得太小，还有的与我们产业关系不大，原则上我们还是要做食品工业。”万隆总结。
杨挚君带着团队跑过英国、瑞士、加拿大等国家，最接近达成交易的一次在乌克兰。2012年年中，杨、焦震以及摩根士丹利等近60人团队在乌克兰调研了一星期。“乌克兰是欧洲的粮仓，你只看土地就羡慕死了，那才叫做黑的流油，不光土是黑的，地里都是水，不用浇地，比咱们北大荒地好多了。”一位参与了乌克兰考察的人士透露。该项目只有七八个亿美元的规模，万隆一度很动心，但还是听取了内部不同意见，没有拍板。
比较了这么多项目，杨挚君最后发现，澳洲和欧洲在成本方面没有很大竞争优势，南北美的农产品成本都有比较优势，但南美的食品安全比不上北美，最后觉得还是去美国最靠谱。
双汇的生产基地，充分利用了河南省的低人力成本优势，但寻找海外项目时，香港的优势就凸显出来。杨挚君感觉“每天坐着都能接触到大量项目信息”。投行是信息传递的最好媒介之一，为了方便与投行和股东碰头，双汇国际两年前从维多利亚港对面的和记大厦搬到了现在的香港环球贸易广场，与鼎晖投资和摩根士丹利的香港办公室成了楼上楼下的邻居。发现了值得考察的项目，杨就会去15楼的鼎晖投资香港办公室，邀请焦震一起去实地考察。
国际化人才储备也从搬家后开始，杨挚君从高盛、普华永道等世界顶级公司招募组建了现在这支团队。“我们虽然人不多，但都是精英。从背景看，最本土化的是我自己。”提起团队，性格内敛的杨流露出少有的兴奋。
从搜集信息，到网罗人才，再到对外投资，杨挚君越来越意识到，香港是跨国收购的桥头堡。“在香港，只要有融资能力，就可以随时用于公司董事会和股东会决定要投资的项目。不需要考虑其它非经济的因素”。
设立双汇国际，而非以A股上市公司双汇发展作为投资主体，是很巧妙的安排。万隆觉得“这样比较简单，也比较顺利，减少很多麻烦”。除了在境外用美元融资比在境内通过进行人民币融资成本更低之外，还能简化交易程序。一位分析人士指出，如果通过双汇发展，美国估计都批完了国内可能还没批完，“逻辑上非常复杂，不用说别的，把钱放你账上你运出去要多长时间？这还不是最致命的，对方是上市公司，双汇发展也是上市公司，你早期披露不披露？证监会批不批？涉及到大量事情”。
当然，双汇发展作为双汇国际所控股的实体，亦为交易提供了背书。目前披露的财务数据显示，双汇发展猪肉产量只能占到SFD二分之一，利润仅比SFD多30%，但在并购宣布前，SFD市盈率尚不足20倍，双汇发展市盈率却超过了25倍。
在王冉看来，A股发审制度下特有的高市盈率，正在成为A股公司或相关利益方并购中的隐形红利。
“A股特有高估值好处在于，让A股背景公司出手收购时拥有足够的价差空间。比如一家市盈率为40倍的公司，并购一家市盈率20倍的公司，那么对并购方的所有股东来说，意味着一个增盈性的交易，这家公司的内部收益也通过这次并购有所提升。所以A股公司在利用这样一个整体市盈率比较高的优势，在市场上来做整合。这种明显价差收益空间客观上也为并购试错留出了一定的空间，成为A股公司海外收购的强力支撑。这也是现在越来越多的A股上市公司，将自己作为并购整合的平台的原因所在。”他说。
交易结束后，虽然与之相关的国际市场人士都在传递正能量，但还有一抹悬念留在了双汇发展身上。贷款公告称，双汇发展直接和间接被抵押的股权达73.26%，为归还贷款，罗特克斯此前已向境外贷款银行承诺，双汇发展每年会将不少于计提盈余公积后净利润的70%用于股东分红，以偿还双汇国际为并购背负的巨额债务。
以70%的净利润用于连续分红在A股市场较为罕见，在双汇发展股吧中，关于高分红扰乱上市公司发展速度、双汇发展成为大股东印钞机的讨论此起彼伏。
“双汇发展作为一家上市公司，面对这样的股权质押、分红安排，核心在于其完整真实地向证券市场传递信息，其它的判断就可以交给资本市场了。如果投资人不喜欢这样一种发展模式，那么可以用脚投票卖掉双汇的股票。而无论双汇发展的股价下跌抑或不跌反涨，都反映了市场的判断。”王冉称。
资本市场的判断与股吧里的声音有鲜明对比，从9月13日双汇发展披露股权质押当日，至10月23日记者发稿时，双汇发展股价在22个交易日内上涨了21.28%。
各取所需
“会不会关闭工厂？”“是否希望有工会？”“多久能得到升职机会？”“说话算不算数？”
9月27日，交割后第二天，万隆出现在美国弗吉尼亚州东南部一座小镇，这里是SFD总部，小镇就以公司为名，其镇徽就是一头白色小猪。他参加了当天的职工大会。期间，在专门为他安排的茶歇上，数百名SFD员工排队等着与他握手，不时有人向他抛出上述问题。万隆操着河南腔说，“我让他们有什么问题尽管提，能解决的我都给解决。”
关于交易的一个最常见质疑是：SFD是否是带刺的资产？如果真如利益相关方描述的这样美妙，又为何要出售？
SFD同样有迫切的深度国际化需求，它实际上是一家靠并购起家的公司。波普在这里已经工作了33年，他记得刚加入时公司还很小，每年销售额低于2亿美元。1998年它进入欧洲，那一年收购了一家法国公司，差不多同时进入加拿大，还收购了西班牙、荷兰、罗马尼亚的公司。2000年左右进入墨西哥，还在中国建立了一家很小的合资公司。“在20世纪末我们决定走向国际化，因为在美国本土扩大市场规模已很难了，在国内收购的代价比在国外寻找机会要昂贵得多”。波普回忆，通过25－30次收购，这家公司从小公司终于发展成为世界上最大的猪肉加工生产商。
自2005年以后，公司收入增长处于停滞，复合增长率为2.1%，其中2009和2010年两次出现较大亏损。波普解释肉类是个周期性行业，价格上下波动取决于猪的供应量。当农民觉得养猪有利可图时，就扩大产量，供应量大了就会拉低价格，然后农民又减少产量，价格又拉高。在肉类行业这是个很常见的循环。他认为美国猪肉需求量是稳定的，波动不大，而且近几年甚至有下滑。“因此我们不得不减少产量，否则价格就会受市场波动太大，因此就亏损了，我们现在面对的局面是，不把产品卖到国外，公司规模就要萎缩，和双汇的合并让我们可以把产品卖到世界上最大的猪肉消费国，这样我们的生意就能继续增长”。
焦震的看法是，农业企业做大以后不想国际化也必须国际化，农业最大特点是其价格的波动性不可预测，没有人敢预测农产品储备价格，正因这个特性，越是国际化就越容易平衡供需的矛盾以及上下游的关系，农产品的国际化对产业链每个环节都有好处。
这也是万隆期待已久的交易，他告诉《中国企业家》，2008年，SFD曾有意出让5%-10%的份额，但他觉得太少。“我们不希望做单纯的小股东、投资者，我们要做实业，希望能够和它从产品、技术、管理上有一些实质性合作，这是一个基本想法。”2012年年底，SFD和双汇开始探讨相互购买股票的做法，但价格一直没有谈拢。
按照协议，双汇国际承诺合并后SFD的品牌不变、管理团队不变、生产基地不变、工厂不变、不会裁员，并将与美国的生产商、供应商、农场继续合作。这些由万隆自己提出的“六个不变”，亦是促成交易顺利进行的条件。
万隆当然清楚承诺的分量，尤其是其中两条—团队不变，工厂不关。换中国人管理，文化上面会有冲突；关工厂，工会就会闹事。他决定“按兵不动”，自称有信心能把史密斯菲尔德运作好，“我们是同行，过去对它（SFD）了解，现在对它整个团队也了解，所以敢提出这样的条件”。
SFD方面近期宣布，公司创始人曾孙约瑟夫·刘特四世（JosephW.LuterIV）辞去公司董事会执行副总裁职位，辞职于10月11日生效，刘特四世的副总裁生涯从2008年开始，负责销售和市场。一位SFD的员工向本刊透露，双方还是有一点小分歧，“首先这毕竟是他的家族产业，现在没有了心里会有点不舒服，另外他对于扩大出口，还是有自己的想法”。
实际上，六个不变也是审时度势之举。只要分析近年来中国企业在美国、欧洲收购项目即可发现，类似条款屡屡出现。例如三一重工收购德国企业普茨迈斯特时，就曾在谈判中承诺，“品牌保留、工厂保留、高管留用、人员不裁。”一个尴尬之处是，因为对一些失败交易的记忆，以及来自国内监管增加的不确定性，中国企业往往需要支付更高溢价以吸引卖家。
以双汇国际34美元/股收购价格计算，较SFD在公告之前最后一个交易日，即2013年5月28日的收盘价（25.97美元）存在约31%溢价。而彭博社一项统计数据显示，中国在美国并购所支付的溢价比例平均在30%－35%之间，其它国家对美国并购的溢价比平均则为25%。
2011年，因食品安全事件，双汇召开万人大会
明日之征
收购只是双汇国际化过程中的一个小路标，所有人都在盯着万隆，看他接下来的路怎样走，才能到达如他所说的“完成全球最大的猪肉消费市场与全球最大猪肉生产企业的对接”。
10月10日晚宴上，一位日本客人紧握着万隆左手，他是日本火腿株式会社社长小林浩。此次收购完成后他将加深与双汇的合作，把SFD产品从中国更大量地进口到日本销售，10月万隆会赴日谈判。
当天，万隆在香港披露了收购后的计划。SFD将增加由美国向亚洲的出口量，交易双方将建立新的全球贸易运营平台，并计划向中国推出高端产品。
在双汇看来，未完全发挥出口产能，是SFD的发展短板，双汇收购后首要任务就是要帮SFD扩大其全球贸易。具体操作上，过去SFD网络占优势的地区，依然由其运作，在其它地域，则由双汇负责推动。“凭我现在的实力，完全可以做到。”万隆说。
下一步，他计划成立合资公司，在中国新建工厂，并从美国进口猪肉，利用SFD生产原理、工艺、技术，生产SFD品牌的产品。SFD拥有一系列在美国家喻户晓的品牌，如Armour、Farmland和Healthy Ones。
万隆将要解决的主要问题是，SFD在全世界十几个不同国家有不同的产品，双汇应怎样调整产品结构？例如在中国，由高温肉制品向低温肉制品转变，由高、中、低全覆盖向中高端转变，是双汇今后的战略方向，在此方面，SFD是很好的榜样。截至2013年，双汇肉制品实际产量为180万吨，其中130万吨为高温肉制品，低温肉制品占比依然偏低，而SFD在低温肉制品方面有着出色的工艺技术。
中投顾问食品行业研究员向健军指出，双汇优势在于常温肉制品，生产低温肉制品需要企业研发生产技术、增加设备及加大后期冷链运输建设等。前期双汇需要迅速占领市场，成为肉制品第一品牌，借助常温肉制品实现快速发展。如今提高利润水平是双汇的当务之急，而低温肉制品利润水平较高，确实是发展重点。通过收购，双汇可以丰富自身产品类别，一定程度上将减少发展低温产品的难度，但它仍需要通过营销来获得市场。
万隆的另一个想法是产业链协同，中国正在整合生猪屠宰业。“他们（SFD）专门卖肉，我们专门杀猪，这个产业链结合起来，很符合产业规律，也符合食品安全的要求。”
按照万隆的计划，他准备为双汇从目前工业化向自动化阶段转型采购新的生产线。目前，双汇只有南京一个工厂能做到自动化，接下来他准备在郑州、沈阳、西安等地上马新工厂。过去双汇屠宰肉制品加工厂，平均每个投资在5亿人民币左右，现在将上升到8个亿。相应的，新工厂的年产值将达到30亿-50亿。
虽然羡慕SFD拥有从种猪到品牌猪肉的完整产业链，可双汇无法在短期内复制这种模式。一方面，上游养殖业投入大、风险高，另一方面中国土地趋紧，可利用土地分散，在环境保护上亦有难点。要做到从种植到养殖业一条龙，中国成本要远高于美国。“发展大型养殖业，没有政策扶持很难做大，不只是资金问题。”万隆对此看得很清楚。
外界亦担心偿债压力之下，双汇是否还有在产业扩张上的投资的能力。目前，40亿银团贷款偿还方式包括，双汇国际在第一年和第二年分别偿还2.5亿美元三年期贷款，余下的20亿美元将在贷款到期时偿还；第四年末偿还4亿美元五年期贷款，到期时偿还剩余的11亿美元。万隆倒是觉得毫无压力。“我仔细算过账，从我们两家公司现在的盈利能力看，偿还不是多大的问题。两家加在一起，一年税后利润十个亿美元以上，另外还可以通过再融资、置换等低成本的融资方式，资金不是多大的问题了。我们历来都是高分红，企业还是保持了高速增长。”
就在双汇庆功酒会上，一位给双汇提供了多年法律顾问的律师举起酒杯说“希望不久的将来，我们能在这儿举办一场更大的庆功会”。随后他邀请万隆“讲两句”，不过万隆拒绝了。一位双汇内部人士也暗示：还有下一幕大戏。这么高的债务肯定有很好的方法来做，就像下棋一样，绝不会一步就走完，会交叉着往下走。
其实这幕大戏没有那么神秘，很多人都已猜测其涵义或是上文提到的双汇国际即将启动IPO计划。至于何时会真正揭开谜底，相信外界已不用等待太久。
