旅游行业迈入黄金发展期
●行业景气进一步提高
根据国家旅游局的统计，2006年中国入境旅游收入达到339.5亿美元，同比增长15.9%，国内旅游收入6230亿元，同比增长17.9％，增幅分别上涨了2.1个百分点和5.7个百分点。从近五年情况看，入境游和国内游的年复合增长率分别达到13.8%和12.1%，远快于GDP的增幅。如果扣除2003年“非典”对旅游业的影响，近五年入境旅游，尤其是国内旅游呈现出明显的加速增长趋势。
上市公司业绩快速增长
从上市公司情况看，根据对行业内21家上市公司年报的统计和比较，我们发现2006年旅游行业上市公司主业加速增长趋势，景气进一步提升也非常明显。统计显示，2006年行业收入同比增长23.8%，较2005年上升12.3个百分点；营业利润同比增长25.1%，增幅较上年上升7.1个百分点；净利润同比增长3.9%。年内成本与费用保持相对稳定，净利润增幅低于收入和营业利润增长的主要原因在于S*S张股和新都酒店的巨额亏损。如果扣除这两家公司，行业净利润同比增长20.7%。
我们认为，在需求加速和供给提高的共同推动下，“十一五”期间是国内旅游业的黄金发展期。
多因素推动需求增长
我们认为，GDP与人均可支配收入的持续增长、中产阶层的出现与消费理念的形成、闲暇时间的增长都是旅游需求加速增长的主要推动力。
GDP增长是旅游发展的直接推动力。从国际经验来看，人均GDP达到1000美元，旅游消费进入启动期，国内旅游日益兴旺；达到3000美元，出境旅游开始兴旺；达到5000美元，旅游成为人们生活中的必需品。
2001年我国国内人均GDP达到1000美元（8622元），2006年人均GDP已经超过2000美元（15931元）。其中部分一线城市人均GDP已经达到3000至6000美元的水平。如：2006年上海人均GDP已达到6416美元，北京人均GDP达到5530美元，而浙江和江苏全省分别达到3538美元和3073美元。部分城市和地区已处于出境游快速增长期，旅游已成为人们生活必需品。
从近三年我国城市居民和农村居民的出游率和人均消费统计数据看，旅游消费需求的加速增长趋势非常明显。如2006年我国城镇居民出游率为156.7%，较2004年上升21.6个百分点，人均花费766.4元，较2004年上升34.6元。
中产阶层的出现，促进了新消费理念的形成。我们认为，本世纪的前20年是国内中产阶层形成的重要时期。作为国内消费能力最强的群体，中产阶层的出现及其消费趋向将促使消费领域出现更多的变革。以旅游业为主的服务性支出将出现持续快速增长。以上海为例，2005年人均服务性消费占总消费的比例已达到29%，至2006年前三季度已提高到32.3%。其中的教育文化娱乐服务占比上涨最快，已从1980年的8.9%大幅提高到2005年的16.5%，上涨7.6个百分点。团体旅游是教育文化娱乐服务的主要项目，2006年前三季该项支出占到教育文化娱乐服务的57.3%。
黄金周对国内旅游业推动作用非常明显。自1999年国庆期间开始实行黄金周制度以来，黄金周接待的旅游人次和旅游收入呈现持续快速增长势头，占到国内旅游收入比重也持续增长。2001至2006年三大黄金周旅游收入复合增长率分别达到13.2%、15.2%和17.5%，快于同期国内旅游收入的增长。
带薪假期的实施将成为国内旅游业发展的长期推动力。由于黄金周大量人群出游对交通、景区等构成较大压力，旅游质量也一直备受指责，实行带薪假期是大势所趋。当前劳动力富裕的情况使得带薪假期很快实施的可能性较小，但在一部分地区仍可能率先实施。国家旅游局在2007年计划中明确提出，“鼓励发展奖励旅游，鼓励有条件的地区制定国民旅游计划，推动落实带薪假期”。我们认为，一线城市和地区率先实施带薪假期已具备一定基础，其实施将有效分流旅游人群，推动旅游需求向高端快速发展。
奥运将带来大量客流
奥运将为北京带来大量的短期客流，有助于增强北京作为世界级旅游目的地的吸引力，奥运前后游客人次均有望大幅增长。北京市政府预测，2008年奥运前后将新增国外旅游人次122万人次，国内旅游人次1300万人次，旅游收入450亿元。北京的旅游基础设备将有明显改善，大量人流将推动北京旅游业景气上升。北京宾馆房价自2006年开始趋于上升，预计至奥运期间达到峰值，平均涨幅将达到1.5-2倍。
●旅游供给明显提高
国家扩大内需与发挥旅游产业功能、行业政策与法规出台与完善、交通环境的改善、奥运对旅游软硬件的提升将推动国内旅游供给的提高。
“十一五规划”把综合发挥旅游产业功能作为产业发展的三大基本任务之首。在国家扩大内需、促进消费的长期发展战略中，强调要大力发展旅游等需求潜力大的产业。旅游需求是多层次的需求，发展旅游有助于扩大消费面。同时，旅游消费对中高端人群有很强的吸引力，旅游业能为这部分最有消费潜力的人群提供有效的消费渠道。
发展旅游业正获得越来越多地方政府的重视。根据统计，在各地政府的“十一五规划”中，全国绝大部分省份将旅游业作为支柱产业或先导产业。
行业政策与法规的出台与完善，旅游市场更趋规范。国家旅游局关于景区、酒店、旅行社等相关法规、条例的出台与实施，使得旅游行业的秩序正走向规范与有序。如正在进行的5A级景区的评定、白金五星宾馆标准的出台、经济型酒店连锁的相关规定、规范导游服务及诚信服务的推广等，这一系列规章制度的推出将有效规范旅游市场，使国内旅游市场从价格竞争、数量竞争走向质量竞争和服务竞争，有利于行业从低端向高端的发展。
交通环境的改善有助于旅游业。至2005年底，我国的高速公路总里程已经达到4.1万公里，预计到2010年达到5.5万公里，公路网络更趋完善。至2005年底我国铁路营业里程为7.5万公路，到2010年，铁路网营业里程将达到8.5万公里左右，其中客运专线约5000公里，复线3.5万公里，电气化3.5万公里。铁路的第六次大提速也将使得地区间的商贸和旅游往来更为频繁。
奥运将改变北京旅游业的供给状况，大大改善旅游环境，从硬件和软件全方位提高北京旅游业的服务水平，增强北京作为世界级旅游目的地的吸引力。按照申办承诺，到2008年北京的星级酒店将达到800家，总计客房数13万间。目前，北京地区星级酒店658家，客房11.2万间，将有142家非星级酒店通过改造升级填补空缺，由此北京星级酒店数将增加22％，客房数增加16%。
我们的观点：2010年前是中国旅游业的黄金发展期。目前国内旅游既处于大众消费加速增长期，又处于消费快速升级转型期，在扩大内需战略的指导下，旅游行业发展环境将有极大提高，预计2010年前国内旅游人次和旅游收入将以年15％和20％的速度增长。景区、酒店、旅游服务行业均面临较好的发展机遇。
虽然当前阶段观光游仍是主要的需求方式，但在一线城市和地区，观光、度假休闲等多种需求相结合的复合型消费需求正成为主流，而以商务和休闲度假为主的高端消费的快速增长正促使传统的旅游行业发生变革。
高端旅游需求的快速增长及供需间矛盾将使此类业务增长快于行业平均。这类业务以休闲度假和商务会议为主，如海洋旅游、森林旅游、温泉滑雪、健康体育、城市周边休闲游等。从子行业看，我们认为经济型酒店和星级管理业务作为新兴行业正处于高成长阶段，其成长性与盈利能力将远高于行业平均，具有较大的投资机会。
●重点上市公司点评
桂林旅游：老景区焕发新生机
桂林作为成熟景区正焕发出新的生机，地区旅游资源整合和开发休闲度假类需求使得该地区对海内外游客的吸引力正在提高。连接广东、湖南等地区的高速公路将陆续于二年内贯通，届时广州至桂林仅需4、5小时，行程将较目前缩短近半。桂林两江机场盲降的实施，也将进一步提高桂林旅游的通达性。预计桂林旅游的人次增长将进一步加快，旅游需求也将从观光型为主向观光和休闲并举转变。公司作为当地旅游业的窗口单位，有望成为地区旅游资源整合平台。当地的优质资源，如两江四湖、漓江大瀑布等有望注入上市公司。由此，公司将成为桂林当地涵盖旅游产业链的综合性旅游服务公司。我们预计未来2-3年将是公司快速发展期,预计2007、2008年每股收益0.34元和0.50元。维持“买入”评级。
锦江股份：核心竞争力推动增长
酒店管理是公司战略发展重点，截至2006年底，管理客房数2.6万间，酒店92间，其中4-5星的酒店占到70％以上。公司计划未来每年新签合同10家，客房数新增2000间。多年的竞争力培养使公司在酒店管理业务上具备了与外资进行正面竞争的能力。2006年7月启动的锦江中央预订系统，已与四家主要GDS（全球分销系统）供应商建立了合作关系，开通了预定通道。我们对公司核心竞争力形成推动业绩增长持乐观态度。另外公司策略性投资升值较大，持有近1亿股的长江证券股权（股改摊薄后）将随着长江证券借壳上市出现大幅升值。我们预计公司2007年每股收益0.41元，未来二年主营业务带来的每股收益年复合增长率在15％以上。维持“增持”评级。
中青旅：向高端旅游转变
公司的业务重心正向休闲和会务等高端旅游需求转变，旅游综合运营商雏形初显。在经济型酒店发展上，对物业选择、装修风格及酒店业务的精细化管理使得单店效益高于行业平均近10个百分点，我们认为这种“以租养店”的山水模式具有一定可复制性。未来二年内单店数量将从目前的5家扩大到20家，成为利润增长点之一。对乌镇的深度开发是公司未来的发展重点。投资近7亿的西栅景区仍处于培育期，长三角地区古镇休闲度假旅游概念具有一定的独特性，前景值得期待。近两年，福彩和房地产等策略性投资贡献的利润将有爆发性增长，旅游主业的增长预计相对平稳。2008年之后山水和景区的效益将真正显现。预计2007、2008年每股收益0.46元和0.55元，维持“增持”评级。
●经济型酒店发展空间巨大
经济型酒店是社会经济发展与社会生活需求的产物。伴随着交通环境改善而出现的城市周边游、自驾游等新型旅游方式对旅游供给提出了新的要求。对高性价比的客房的强烈需求促使经济型酒店从传统的酒店业中脱颖而出，迅速成长。快速发展的商务市场与国内旅游市场为经济型酒店提供了巨大的发展空间。据不完全统计，目前经济型酒店占酒店总量的比重在10-20%，远低于欧美国家平均60-70%的水平。专家预测，目前国内市场的容量至少在5000家以上，占到国内1万余间酒店的50%以上。从这个角度讲，经济型酒店仍处于成长期。
一线城市和地区将出现爆发式增长。目前全国范围内的经济型酒店都获得快速的增长，但在国内商务市场和国内旅游市场较发达的一线城市和地区其增长的速度将更快，预计近年将以100%以上速度增长，通过2-3年的时间完成对传统的三星级及以下酒店的替代。以上海为例，根据上海市旅游管理委员会关于《2006年上海饭店业的现状、供求变化与趋势预测》，2006年上海经济型酒店市场仅锦江之星、如家、莫泰等8家公司在上海新增计划就有45-48家店，客房8650-8750间。而上海市旅委预测未来2-3年内，上海经济型酒店将从不到200家增加到1000家。
从主要发展模式看，国内经济型酒店将经历单体经济———规模经济———品牌经济的过程。
经济型酒店成功首先在于单店盈利。由于针对特定消费者，满足以“床+早餐”为主的核心需求，因此投资和运营成本均较低。以一家100间客房的经济型酒店为例，一般投资在600至800万元，即6至8万元/单间，即使成本较高（商务型）的也仅在12至15万元/间，即1200至1500万元。而一家相当规模的三星级酒店的投资至少是2500-3000万元，是经济型酒店单店投资额的2-3倍。在服务品质上，尤其是客房方面，经济型酒店处于三星至四星这样的水平，一般优于三星，远好于一般的社会性旅馆。适应市场需求和高性价比使得经济型酒店的入住率远高于行业平均。从抽样调查数据看，目前经济型酒店的入住率平均在85%以上，高于行业平均近20个百分点。
目前我国大部分经济型酒店品牌处于第二个阶段，即通过直接投资增加直营店，发展连锁经营和特许经营，通过累积单店（客房）的数量从而形成规模经济。少数品牌如“锦江之星”和“如家”已处于第二阶段向第三阶段过渡时期。通过规模累积和品牌建设形成核心竞争力，过渡到品牌经济，拥有稳定的客源和强大的预订网络，获取额外利润。
我们认为：国内经济型酒店仍处于快速扩张期，内外资企业正在加紧布局投资这一领域，行业前景看好。目前经济型酒店更多地是和其他中低星级酒店之间进行客源争夺，经济型酒店之间的客源争夺目前还不明显。但在项目选择、业主投资、人力资源等方面；经济型酒店连锁公司之间已经形成了竞争的态势。“锦江之星”和“如家”有望成为全国品牌胜出者。“万好万家”和中青旅“山水”品牌则有望成为区域性品牌和特色品牌胜出者。
●品牌酒店管理前景广阔
我国的星级酒店正处于集团化进程中，专业酒店管理公司对单体酒店效益的提升、目前尚低的集团化程度及大量高星级酒店的出现，为国内的星级酒店管理业务创造了巨大的发展空间。
中国旅游饭店业协会发布的《2006年中国饭店业务统计》显示，抽样调查的533家酒店在2005年无论是住宿率还是平均房价均保持了持续增长的势头。在五星级市场，国际管理饭店和国内管理饭店的平均房价分别是946元和657元，超过业主自行管理饭店的96%和36%。截至2005年底，国内星级酒店的集团化率仅为16.22%，远低于欧美平均80%以上的水平。目前正处于国内高星级酒店的投资高峰期，大量的社会资本进入酒店领域，如将房地产业中的高档住宅转变成酒店式公寓或高星级酒店。这类酒店资产既想分享酒店行业的景气，也想分享物业升值的利得，在这一过程中大多会选择专业酒店管理公司。我们预计，星级酒店的集团化进程将在近年开始加速，尤其是高星级酒店领域这一比例有望迅速提高。
酒店管理的核心竞争力主要包括品牌、网络、管理和人才。目前外资管理公司在核心竞争力上具有明显优势，以国际上著名的十大外资管理公司为例，一般具有清晰的品牌序列，每个品牌建立有品牌标准并拥有大量客户，能够形成对品牌酒店的实质性的客源支持。以洲际、万豪等品牌为例，通过其预订网络输送的客源占到旗下酒店客源的比重一般在10%以上，这与业主自行管理酒店一般以旅游客源为基础的状况形成较大反差。由于这部分客源具有较强的支付能力，整体上推动了酒店效益的提升。
从统计数据看，1990年至今，品牌酒店管理市场在国内获得快速发展，外资获得了其中大部分的市场份额，成为我国高端酒店管理市场的主要竞争者。根据统计，十大外资管理公司自1990年至今，在国内管理酒店家数和客房数的年复合增长率分别达到17%和13%。高星级酒店是其主要目标市场，除胜腾和最佳西方外，其余8家公司管理酒店全部集中在4-5星级。
以锦江股份为代表的内资酒店管理公司尚处于模仿和学习阶段，核心竞争力正在形成过程中。国内主要的酒店管理集团有锦江、首旅、岭南、海航、中州等，均已形成一定规模。以锦江股份为例，截至2006年底管理酒店92家，在《HOTEL》公布的2005年全球酒店管理集团排名中位列第22位。公司“锦江”品牌的标准正在制定中，中央预订系统已于2006年7月开通，并与四家全球主要的分销系统建立合作关系。经过多年培育，以锦江股份为代表的内资品牌已具备一定的能力与外资抗衡，也将争取到更多高质量的管理项目。
我们认为，中国正处于星级酒店的集团化过程中，为内外资酒店管理公司创造了巨大的发展空间。管理、品牌、网络、人才是酒店管理的核心竞争力，目前阶段外资管理公司优势明显，但本土酒店管理公司进步较快，竞争力有明显提升，将能分享行业快速增长的大餐。
