我国上市公司股权融资偏好的生成与治理
内容提要：现代融资理论认为，企业融资应首选内源融资，然后是举债，直到因债务融资引起企业财务亏空概率达到危险区时才最后发行股票。这一“融资定律”在西方发达国家得到了普遍验证。而在我国，恰恰相反，上市公司表现出强烈的股权融资偏好。从理论上讲，这增大了企业融资成本，从实践看，产生了一系列不良后果。因此应加以规范治理。
一、来自现代融资理论的融资定律
企业融资有多种方式，不同方式的融资成本和．风险不同，权衡融资成本和风险建立最佳融资结构，实现企业价值最大化，是现代融资理论研究的重要内容，并由此产生了众多学派和观点。
莫迪利亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)首开问题研究之先河，1958年他们在《资本成本、公司财务与投资理论》一文中提出，在市场充分有效、无税等假设条件下，企业市场价值与企业融资方式或资本结构无关，即不论企业负债股权比率如何均不影响企业市场价值。观点提出后引起巨大反响，同时也因不切实际的假设前提受到来自实践的挑战。1963年他们在释放假设前提取消无税假设后得出了新的结论，认为负债会因利息减税作用而增加企业市场价值，负债率越高企业市场价值越大，当负债率达到100％时企业市场价值达到最大，因此最佳融资结构应是全部负债。这一结论显然仍不符合实际，实践中几乎没有一个企业采取这种单一的负债融资结构。
梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott)的平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税好处，同时也增加了财务风险，一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，最后导致公司价值随负债／权益比率的上升而下降。因此，理想的债务与股权比率应是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。
詹森(Jensen)和麦克林(Meckling)的代理成本理论认为，公司的融资结构决策与代理成本有直接关系，债务的上升可能增加债务的代理成本(如利率提高)，股权融资可能带来外部股权的代理成本(如股价下跌)。因此最佳的资本结构必须通过股权代理成本与债权代理成本的权衡得到，此时股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本，从而总代理成本最小。詹森还特别强调负债对管理者具有激励作用，因为负债使管理者受还本付息条款约束不得不使企业更有效运作。同时债务增加也减少了可供管理者支配的现金，从而减少“闲余现金流量”代理成本。
戈斯曼(Grossman)与哈特(Hart)的财务契约论认为，由于负债使企业产生了破产可能，经理人员要想保住自己的在职消费好处就必须努力工作少个人享受。相反，如果融资完全通过股权进行，破产的可能性基本为零，经理就可以将所有的钱用于享受任职好处。因此债务是一种能够促使经理多努力工作少个人享受的担保机制。
罗斯(Ross)的信号—激励模型认为，由于信息不对称，投资者只能通过企业管理者输送出来的信息间接评价企业市场价值。企业债务比例就是把内部信息传递给市场的信号工具。负债比例上升是一个积极信号，它表明经理对企业未来收益有较高期望，传递着经理对企业的信心，同时也使潜在投资者对企业价值前景充满信心，所以发行债券可降低企业资本总成本，企业市场价值随之增加。
梅耶斯(Myers)进一步考察了不对称信息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股权融资。因为企业通过发行股票融资会被市场误解，认为其前景不佳，由此新股发行总会使股价下跌。但是，多发债券又会使企业受到财务危机的制约。因此，融资的先后顺序是：先内源融资，然后是发行债券，直到因债券增发引起企业陷入财务亏空概率达到危险区时，才最后发行股票。
从上可知，尽管不同理论对公司融资的认识视角不同，但较为一致的认识是：(1)债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。(2)债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。(3)债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。总之，企业融资应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票。这就是来自现代融资理论的“融资定律”。
二、我国企业融资行为与融资定律的背离及其成因
融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970—1985年，美国，英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融资总额的66．9%、72％、55.2％、54．2％。居第二位的均是负债，分别占本国融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％。整个西方7国，股票融资均居末位。美、英、德、加、日、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0．8％、4．9％、2.1％、11．9％、3．5％、10.6％、10.8％。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。到1984～1990年，美国大部分公司已基本停止股票融资，并通过发行债券来回购自己的股份，股票融资对新投资来源的贡献成为负值。上市公司中只有约5％的公司发售新股，平均每20年才配售一次新股。反观我国企业，股权融资表现出强烈欲望。未上市企业千方百计上市，上市企业又千方百计增发、配股。1990年，我国上市公司只有10家，到2001年8月30日，已达1152家。1991年，我国股票筹资只有5亿元，2000年达到2103亿元，年均增长40倍。而债券市场，门前冷落车马稀。1994年，沪、深两市交易的企业债券只有12家，上市规模为10多亿元，年交易量不足9亿元；1995年下降到8家，上市规模为14亿元，年交易量只有3亿元；1997年只剩下5—7家。从融资额看，债券融资也逐年减少。1992年是683.71亿元，1995年降为300．8亿元，1997年降为255．2亿元，1999年再降为200亿元，2000年已不足百亿。显然，我国企业的融资行为不支持现代融资理论，具有强烈的股权融资偏好。这种偏好的生成，自然有多种原因，但总归起来，同样是企业在特定环境条件下的“理性”选择。
1．股权融资偏好来自经理对个人利益最大化的追求。经理人员的收入一般可分为两部分，一是货币收入。二是在职消费，即控制权收入。从西方国家公司治理结构看，所有者为了减少经理行为对股东利益最大化目标的偏离，总是采取某种激励机制和约束监督机制促使经理行为符合股东利益。常用的方法有两种：一是将经理人员的货币收入与公司利润直接挂钩。二是赋予经理人员部分股票，使经理人员的货币收入与公司股票的市场价格挂钩。在此情况下，经理人员要获取个人利益最大化，就必须努力实现公司利润或公司市场价值最大化。否则，经理人员不仅要失去货币收入，还要失去在职消费。然而在我国，经理人员的收入主要是在职消费，其货币收入不仅数额较少，且与企业效益高低没有多大联系。一项统计分析表明，我国上市公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0．045，与净资产收益率的相关系数仅为0．009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0．0057。因此，经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费好处，从而在融资方式的选择上必然首选无破产风险的股权融资而不选择增加企业破产风险的债权融资。再加上对经理人员行为的监督，股东存在“搭便车”，债权人较少存在，经理对股权融资的实际控制权大于债权融资，更进一步促成经理对股权融资的偏好和对债权融资的厌恶。
2．股权融资成本背离风险收益对等原则。和债权融资相比，股权融资无须还本，股利支付也无硬性规定，因而股东比债权人承担着更大的投资风险，必然要求更高的收益率，使得股权融资成本高于债权融资成本，所以现代融资理论主张企业融资应优先选择债权融资。然而从我国目前看，由于股票上市额度制使股票市场供小于求，导致股票发行价过高；由于公众缺乏正确的投资理念，投机倾向严重，导致二级市场股价远远超过其价值。而且，上市公司还可以采取不分配或推迟分配等办法进一步降低股权融资成本。因此在我国，股权融资的实际成本不是高于而是低于债权融资成本，低于同期一年期定期存款利率，更低于发达国家的股权融资成本。按照市盈率计算，我国二级市场的市盈率平均在60倍左右，股权融资成本不足2％；而发达国家的正常市盈率是10～20倍，股权融资成本平均为6．7％，是我国的三倍多。股权融资既无风险，成本又低，企业何乐而不为呢?这也常常成为经理为企业谋求利益最大化冠冕堂皇的理由。
